本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告·宏观深度黄金的宏观定价锚——宏观视角看大宗系列研究（四）核心观点实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。回溯过往20年金价走势，有四条定价规律：1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。2、黄金需求构成复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需求。4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。美联储实质性降息前，黄金或仍有做多机会。首次降息之后，黄金需求驱动切换，金价不确定性增强。传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄金的定价框架。一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金价的“宏大叙事”提供正确的方向。黄金的供应，包括矿产金（75%）和回收金（25%）两部分。金矿开采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供给。回收金是存量二手市场的...
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