敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑解析前期公司高ROE：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源。公司ROE（23年17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来看，ROE可预期具备向上改善的趋势。产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。渠道：如何看线上/线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键。23/24Q1电商收入+102%/+151%，自23Q3起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1外围省份收入同比+61%/+52%，23H1/H2外围收入线下占比17.6%/19.8%。24年公司重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。从中期角度，后续盈利空间如何？1）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低12-13pct，费用率比恒安高5-11pct，我们测算恒安22/23年卫生巾板块净利率36%/28%,较百亚高16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。2）线下&广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规...
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