01中流击水证券研究报告——2024年A股中期策略展望牟一凌，王况炜，吴晓明，方智勇，梅锴，胡悦，沈心怡，纪博文2024年06月17日请请务务必必阅阅读读最最后后一一页页免免责责声声明明摘要1.一场不同以往的“经济复苏”。2023年下半年经济复苏逐步展开，实际GDP稳步修复，生产活动PMI逐步攀升，实物工作量的综合指数更是创下自2022年以来的新高。不同以往的地方在于，尽管制造业接替房地产，承接了主要的实物需求，但金融化过程中的中间环节利润并未得到有效保障，导致实物消耗增速超过单位GDP增速，进而使得企业利润边际变化出现下滑。今年以来，宏观和中观层面普遍呈现出以价换量的特征。PPI与PPIRM之间的差额持续缩小，促进了工业增加值的上升；在消费侧，价格的下降带来了更平稳的量的增长；出口方面，出口价格指数相对于PPI下滑更快，推动了中国出口量的进一步增长。中国制造业以其充裕而高效的产能，不断挖掘潜在实物需求，但这种“按需分配”的模式虽有助于提升社会福利，却并非资本回报的首要考量，这或许是当前经济数据与市场感知背离的根源。2.实物消耗的未来：韧性依然。中国房地产去金融化进程已进入深水区，尽管施工面积降幅可能会有所收窄，但再金融化之路已然受阻。与之相对的是，即便设备制造投资边际上小幅下行，国内地产下行带来的实物消耗减少仍将被制造活动所抵消。投资者对于国内制造活动的分歧在于：中国制造业似乎出现了类似2011-2012年的“产能过剩”，但放眼全球，如印度、美国等经济体，制造活动和相关投资仍有上行潜力，中国制造业能在此中进一步贡献动力。美国经济作为全球需求的终端，目前呈现了一个...
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