主要消费产业行业研究：寻找新的中枢，相信消费韧性-20240121-国金证券-19页

主要消费产业行业研究2024年01月21日（维持评级）证券研究报告国金证券研究所分析师：龚轶之（执业S1130523050001）gongyizhi＠gjzq.com.cn寻找新的中枢，相信消费韧性投资建议社零增速略降，寻找新的中枢。结构上看，2023年12月商品零售同比增长4.8%，餐饮收入同比增长30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023年全年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2024年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察，这对板块盈利预测和估值都有重大意义。扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023年12月居民端中长期贷款同比少增403亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至2023年四季度我们预测杠杆率约为63.5%。由此可见，中国自2020年四季度杠杆率见顶，2023年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏也还有压力。储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力：1）收入增长；2）居民加杠杆。居民收入在2023年增长6.3%，2021-2023年复合增速5.7%，已开始高于同期社零增速。我们理解2020-2023年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率上看，2023年已经从一季度仅次于2020年的水平下滑至四季度接近2021年的水平，也反映出消费意愿的好转。展望后市，消费基本面...