4月金融数据表现大幅低于市场预期，社融、信贷同比减少，M1及M2增速全面回落。历史上社融当月新增为负出现过2次，分别为2002年1月和2005年10月。2002年1月社融新增为负的主要原因是产能过剩、社会需求增长放缓，叠加实际利率上行，企业融资意愿减弱。受社会产能过剩影响，1999—2002年国有单位就业人数年均减少474万人，社会实际及预期收入减少使总需求增长放缓、价格持续下行，并进一步推高实际利率水平，企业融资压力增加。2005年10月社融新增为负的主要原因为抑制房地产投资过热，颁布实施“国八条”房地产调控政策。4月新增社融为负主要受企业融资（表内+表外）、政府债券及未贴现承兑汇票融资拖累，存款、信贷及票据大幅降低或为防空转下的腾挪缩表，部分存款流向非银及中小银行。我们认为未来随着防空转及存款利率调降，银行存贷缩表或将持续，社融及信贷更加回归支持实体经济本位及高质量发展。当前地方债发行节奏仍显著弱于历史同期，目前社融增速支撑或需财政进一步发力，关注地方专项债及超长期国债发行进度及供给节奏。价格方面，4月物价数据中CPI上行幅度小幅超出市场预期，物价数据回暖反映出社会终端需求正在缓慢修复改善。我们认为4月物价同比增速小幅回升与社融数据的大幅低于预期，均已在Q1央行货币执行报告中有所体现、1）央行政策调控对于稳物价重视程度提升。报告中央行将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，下一阶段为保持物价在合理水平，将加强政策协调配合；2）社融减少也切实印证了央行社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标。同时，信贷投放要与高...
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